摘要：文丨宝帅 编辑丨杜海来源丨正经社（ID：zhengjingshe）辉瑞新冠口服药进口获批，让被疫情“压抑”已久的旅游业、航空业似乎见到了黎明前的曙光。传出消息的2月11日，他们的股价纷纷表达了喜迎之礼。然而，被认为同获利好的上海机场却并不“...
文丨宝帅 编辑丨杜海
来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
辉瑞新冠口服药进口获批，让被疫情“压抑”已久的旅游业、航空业似乎见到了黎明前的曙光。
传出消息的2月11日，他们的股价纷纷表达了喜迎之礼。然而，被认为同获利好的上海机场却并不“买账”，尽管盘中创出了近期高点，当天股价最终却下跌了0.67%。与此同时，当天的高点59.08元/股（前复权，下同），相对于截至2月18日收盘的 56.88元/股，下跌幅度接近4%。
在重大利好面前，上海机场为何如此“冷静”？难道是消息又双叒叕提前泄漏了吗？从近几日的股价走势来看，可能性不大。那么，市场还在担忧什么？这只行业“龙头股”何时才能重振雄风？
要回答这个问题，还得深入分析上海机场这家“天之骄子”的内心“隐痛”。
上海机场在国内所有机场中，一直名列前茅，从营收和旅客年吞吐量来看，仅次于北京首都机场。毕竟上海的GDP排名第一，再加上独特的地理位置优势，注定其他国内机场难以“媲美”。
机场生意是一个非常依赖位置的生意。就上海机场来说，其营收主要分为两部分：航空性收入和非航空性收入。所谓航空性收入包括起降费、停场费、客桥费、安检费等等，非航空性收入主要包括免税品收入、餐饮收入、场地租赁、广告收入等等。
为了找到上海机场的“痛苦”根源，我们不妨拿起“手术刀”，从营收上开始剖析。
01
航空性收入增长乏力
按照上海机场披露的数据，航空性收入可以分为架次相关收入和旅客及货邮相关收入。架次相关收入主要跟飞机的起降架次有关系，客邮相关收入主要跟旅客吞吐量和货物的运输量有直接关系。
先看架次相关的收入。《正经社》分析师整理了最近几年的数据，如下表所示。
年份 | 起降架次(万) | 国内起降架次（万） | 国际起降架次（万） | 地区起降架次（万） | 架次相关营收（亿） |
2017 | 49.7 | 26.1 | 19.2 | 3.9 | 16.50 |
2018 | 50.5 | 26.1 | 20.0 | 4.0 | 17.48 |
2019 | 51.2 | 26.7 | 20.2 | 3.8 | 18.04 |
2020 | 32.6 | 21.3 | 9.0 | 1.7 | 9.89 |
2021H1 | 19.0 | 13.9 | 4.0 | 0.9 | 5.69 |
2021 | 35.0 | 25.2 | 7.5 | 1.8 | —— |
（图表来源：《正经社》根据上海机场公告整理制作）
以2019年的数据作为基准，在2020年以后，受疫情的影响，航班架次数量出现了较大的下跌，对应架次相关的营收也出现了断崖式减少。
再进一步观察不难发现，国内起降架次的数量在2021年基本恢复至疫情前的水平，与2019年的数量差别不大，但是国际和地区起降架次仍然很低。甚至2021年的数量比2020年还要少，其主要原因跟海外疫情防控状况有较大关系。
因此，虽然2021年的年报还没有公布，但是基本可以判断，2021年架次相关的营收部分，还是被国际航班“拉垮”了。
再看旅客相关的数据。旅客的吞吐量与架次的趋势基本一致，国内旅客的吞吐量与2019年的数据相差不大，意味着国内的旅客量基本恢复至疫情前的情况，但是国际旅客的数量仍然很少。
（图表来源：上海机场公告）
有趣的是货邮的吞吐量。货邮的吞吐量似乎并没有受到疫情的影响，从2020年和2021年的数据来看，货邮总量依然呈现上涨态势，尤其是国际货邮，增长的趋势更加明显。
但是由于货邮相对于旅客服务来说，创造的营收比较少，对于整体营收的影响并不大。要想进一步提升客邮相关的收入，还需要国际旅客的“助力”。
02
免税收入难见“曙光”
看完航空性收入再看非航空性收入。非航空性收入也可以分为两部分，一部分是以免税收入为主的商业租赁收入，另一部分是以广告收入为主的其他非航收入。由于免税收入占非航收入的80%，因此只讨论免税收入。
自2018年中国中免旗下的日上上海免税公司（中国中免控股）与上海机场“联姻”以来，机场的免税收入大幅增长。由于免税店租金的缴纳方式为提点制，即免税店营业额的至少42.5%为上海机场的租金，所以上海机场在此项业务上赚得盆满钵满。比如，2019年日上上海的营收为151亿元，为上海机场缴纳了54.6亿元的租金收入。
但是新冠疫情发生之后，机场的国际客流量大幅减少，而免税生意又是专门做出入境旅客的生意，因此免税店的营收受到极大的打击，2020年初，上海机场与中国中免签了一份《补充协议》，将租金与国际客流量直接挂钩，而且租金还有了封顶的金额限制，如下表所示。
上海机场客流量与免税收入的对应关系（客流量单位：万人次；收入单位：亿元） | |||||
客流量区间 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年 |
<3080.8 | 人均贡献*实际国际客流量*客流调节系数*面积调节系数 | ||||
3080.8-4172 | 35.25 | 43.75 | 43.75 | 43.75 | 43.75 |
4172-4404 | 41.58 | 51.60 | 51.60 | 51.60 | 51.60 |
4404-4636 | 45.59 | 56.58 | 56.58 | 56.58 | 56.58 |
4636-4868 | 45.59 | 62.88 | 62.88 | 62.88 | 62.88 |
4868-5100 | 45.59 | 62.88 | 68.59 | 68.59 | 68.59 |
5100-5360 | 45.59 | 62.88 | 68.59 | 74.64 | 74.64 |
>5360 | 45.59 | 62.88 | 68.59 | 74.64 | 81.48 |
（图表来源：《正经社》根据中国中免公告整理制作）
这份协议的签署确实体现了两家行业龙头公司风险共担的精神，但是对于上海机场来说，原本“躺赢”的免税收入风光不再，而增加国际客流量又不是自己能决定的事情，所以只能稳稳的“躺平”，等待转机。
《正经社》分析师发现，国际客流对于上海机场的重要性毋庸置疑，已经成为上海机场的“心病”。
03
收购虹桥难解近渴
就在市场担忧之时，2021年11月底，上海机场发布公告称，将收购上海虹桥国际机场有限公司、上海机场集团物流发展有限公司和浦东第四跑道，合计交易作价191.32亿元。
消息公布后，外界纷纷解读为上海机场想要通过收购优质资产的方式进行“维稳”，毕竟国际旅客的下滑已经让上海机场到了“生死存亡”的时刻。那么，完成收购之后，上海虹桥能否挽救上海机场于危难之间呢？
《正经社》分析师认为：难解近渴。上海机场2020年的净利润为-12亿元，2021年的净利润预计与2020年相差不大。虹桥机场的核心业务是航空性业务，盈利能力较弱，根据公司公告，虹桥机场在2019年的营收为31.38亿，净利润仅为5.15亿元，2020年的营收为21.8亿，净利润为-2.15亿元。
由于上海虹桥主要是国内航班为主，国内航班恢复较快，基本接近疫情前的水平，因此在盈利能力上可以为上海机场分担压力，但是由于虹桥机场本身的限制，可承担的压力却并不大。
因此，更多的期望只能寄予物流公司。
除了解决财务问题之外，《正经社》分析师认为，此次收购对于上海机场也极具战略意义。未来虹桥机场和浦东机场的协同效应将会加强，而浦东机场布局国际航班的力度还会加大，毕竟浦东机场的面积更大，更便于商业活动的进行，特别是免税业务，国际航班能带来更多的营收。
04
国际客流短期难恢复
当然，通过“买买买”的方式解决短期的盈利问题不是长久之计，关键问题在于国际客流何时能恢复。
针对这个问题，《正经社》分析师从谨慎、中性、乐观三个维度，对2022和2023年机场的运营数据做出了部分测算。
由于疫情前的2019年，上海机场基本处于满负荷的运营中，所以不妨假设2019年的飞机起降架次和客邮吞吐量为满负荷运营的最大值，2022年的测算以2021年的运营数据为基准、2023年的测算以2022年的运营数据为基准分别进行测算。具体的假设增长率如下表所示。
不妨假设分别在谨慎、中性和乐观情景下，营收增长率分别为5%、10%和15%，这样就可以测算出其他非航收入。
由于上海虹桥机场基本以国内旅客为主，且由于国内疫情防控得当，使得上海虹桥机场的运作基本恢复了疫情前的状态，因此，不妨假设在谨慎情景下，与2021年的营收一致；在乐观情景下与2019年的营收一致；在中性情景下为2019年和2021年的均值。
在上述的假设下，经过测算可以得到最终的测算结果，如下表所示。
（图表来源：《正经社》分析师测算制作）
通过测算可以看到，上海机场的营收接下来会逐渐增加，但是增加幅度短期内可能不会太大，主要原因是国际旅客的数量可能短时间内难以恢复。在疫情前的2019年，国际旅客的吞吐量是3851万人次，想要恢复到此水平，乐观一点的估计可能也至少要到2024年了。
即便是在国内完成全民疫苗接种、口服药物全面上市之后，目前而言形势可能也无法太乐观。毕竟国际旅客的放开并不完全取决于中国疫情的控制情况，还要看海外疫情的控制效果。【《正经社》出品】
责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·校
