摘要：免税相关阅读：《免税霸主中国中免》1. 公司基本情况上海机场目前运营管理浦东机场，经营业务主要分为航空性业务和非航空性业务，航空性业务指与飞机、旅客及货物服务直接关联的基础性业务；其余类似延伸的商业、办公室租赁、值机柜台出租等都属于非航空性...
免税相关阅读：
《免税霸主中国中免》
1. 公司基本情况
上海机场目前运营管理浦东机场，经营业务主要分为航空性业务和非航空性业务，航空性业务指与飞机、旅客及货物服务直接关联的基础性业务；其余类似延伸的商业、办公室租赁、值机柜台出租等都属于非航空性业务。
上海机场商业模式中的核心业务是免税商业，核心驱动因素是旅客吞吐量，旅客吞吐量给非航空性收入带来的边际贡献高于航空性收入。
2021 年 6 月，公司发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，将发行股份购买机场集团持有资产：虹桥公司 100%股权，资产评估值 145.16 亿元，机场集团物流发展公司 100%股权，资产评估值 31.19 亿元；东机场第四跑道，资产评估值 14.97 亿元；资产交易作价合计 191 亿元。公司收购资产的发行价格为 44.09 元/股，该方案已获得证监会有条件审核通过。同时，公司拟向机场集团非公开发行股票募集配套资金，以 39.19 元/股的价格募资不超过 50 亿元。
浦东机场与虹桥机场在航线布局、运力调配等方面各有侧重，二者合并有利于公司在浦东、虹桥两个机场优化航线航班的统一资源配置，解决同业竞争问题，有助于差异化发展，提升运营效率。
2. 公司发展历程
上海机场成立于1997年；1998年上交所上市，此时公司拥有的核心资产为虹桥机场；2003年与母公司商机集团资产置换，以虹桥机场资产置换浦东机场资产；2022年拟从机场集团收购虹桥机场、物流公司、浦东第四跑道等资产。
3. 市场空间及潜力
我国三大一类 1 级机场为北京首都机场、上海浦东机场、广州白云机场，定位中国三大门户复合枢纽机场。从客流上横向比较，首都机场年吞吐量过亿人次，由于本地还有虹桥机场作为补充，浦东机场年旅客吞吐量与白云机场规模相仿。但从代表中高端商旅需求的国际+地区旅客吞吐量占整体客流比重来看，上海机场在疫情前有着远超另外两场的高端客流占比，因而单客变现价值和潜力都相对更大。
从商业变现的主力业态免税业务租金条款来看，机场能够享受远超线下商业的平均扣点率。根据各公司公告，疫情前三大机场的租金模式均为“保底+扣点”模式，下有保底上上无上限。远超线下商业的扣点率是机场流量高价值的证明。虽目前受到疫情影响，但随着疫后复苏进程，国内、国际客流逐步回归，机场流量价值也将相应释放。
全球免税市场稳步增长。19 年全球旅游零售市场规模为5991 亿元，16~19 年CAGR 为11%，其中免税占比59.7%，规模为3577 亿元，16~19 年CAGR 为14.4%。根据弗若斯特沙利文测算，25 年全球旅游零售市场规模有望达到8991 亿元，其中免税占比将达到63.7%，规模为5724 亿元。
机场为免税品主要销售渠道。免税品销售主要销售渠道包括机场、其它(市内免税店、边境口岸等)、机上和渡轮。机场免税店是体量最大销售渠道，占比超过50%；其次是市内免税店和边境口岸店，占比约40~45%。
由于国际客流的大幅下滑，上海机场与免税商于 2021 年初友好商定并公告了免税合同的补充协议。合同于 2021 年 1 月 29 日由中免的控股子公司日上免税行（上海）有限公司与上海机场签订。由之前的“保底+扣点”形式调整为“流量挂钩+封顶”模式。疫情下机场议价权下滑，短期选择与承租人共同承担风险亦符合商业逻辑。在离岛免税市场规模迅速崛起的阶段，保证了机场渠道的竞争力，为更大规模的长远利益奠定了基础。
议价权的回归始于流量的回归。线下商业流量为基，在当前抗击疫情攻坚战阶段，机场行业的客流承压导致的议价权边际下行在未来居民生产生活有序复苏、客流有序恢复的过程中有望回归。在客流、单客贡献恢复的过程中机场行业将整体进入业绩恢复期，在与免税商的租金谈判或下一轮招投标中议价权的回归有望释放业绩弹性。
4. 成长驱动和态势
短看国际航线恢复，长看长三角区域一体化发展：上海国际航空枢纽建设是长三角区域一体化发展中重要基础设施建设项目。《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》明确提出“合力打造世界级机场群”，要求“巩固提升上海国际航空枢纽地位，增强面向长三角、全国乃至全球的辐射能力。长三角地区蓬勃发展的经济、开放包容的商业环境和旺盛的居民消费能力是上海机场及集团产业版图持续扩张的长期支撑。
国际航空协会预测 2023 年航空旅客数量将恢复至疫情前水平。根据国际航空协会2021 年 5 月 26 日发表的《Covid-19——近乎完全恢复的航空旅行前景已现》研究报告预测，全球航空旅客数量在 2022/2023 年将恢复至 2019 年的 88%/105%水平，主要驱动力为国际航线的陆续恢复。
上海国际航空枢纽建设是长三角区域一体化发展中重要基础设施建设项目。长三角地区是我国经济发展最活跃、开放程度最高、创新能力最强的区域之一。2019 年印发《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》，规划明确提出“合力打造世界级机场群”，要求“巩固提升上海国际航空枢纽地位，增强面向长三角、全国乃至全球的辐射能力。规划建设南通新机场，成为上海国际航空枢纽的重要组成部分”。
上海市城市总体规划（2017-2035 年）提出至 2035 年，上海航空枢纽设计年客运吞吐能力 1.8 亿人次、货运吞吐量 650 万吨左右。主要通过浦东机场的扩建、南通新机场的建设实现。上海机场集团“十四五期间”将推进浦东机场四期扩建工程，积极筹备南通新机场项目。
5. 财务数据
2021年公司实现营收同比下降13.38%至37.28亿元；实现归母净利润同比下降35.08%至-17.11亿元；实现扣非归母净利润同比下降24.33%至17.18亿元；实现经营活动现金流同比增长125.54%至3.11亿元。
2022Q1公司实现营收同比下降2.94%至8.41亿元；实现归母净利润同比下降16.52%至-5.09亿元；实现扣非归母净利润同比下降16.66%至-5.09亿元；实现经营活动现金流同比下降275.72%至-1.40亿元。
截止2021年Q1，公司总资产490.00亿元，股东权益272.15亿元，负债总额217.85亿元，资产负债率44.46%；负债方面，流动负债60.39亿元，占比27.72%，非流动负债157.46亿元，占比72.28%；资产方面，流动资产92.75亿元，占比18.93%，非流动资产397.25亿元，占比81.07%。
6. 生意特性
查理芒格：长期来看，股价年收益率等于净资产收益率。
所以，净资产收益率是一门生意研究的重中之重。从杜邦分析拆解三种生意模型，第一种是它做的事别人做不了(差异化，无形资产、经济商誉，需关注企业的天花板)，第二种它做的事比别人做的更好且能重复做(规模效应，资产的扩张，需关注随着规模的扩张利润率的提升)，第三种杠杆型。
从杜邦分析拆解生意模型来看，我们把上海机场归为第一种生意模型---位置、位置、位置。位置的独占性，构筑高价值流量，免税的变现，突破了企业发展的天花板。
其实目前来说一切拆解上海机场的无指标都没有意义。
其实目前来说一流量，其实随着上海的解封，我们认为致暗时刻已经过去，一切都将好起来，另一个是2025年新一轮免税的议价能力，而这一切的根基还是在于流量。
”2020年度业绩说明会上表示，受到海南的离岛免税、市内的免税店以及跨境电商，还有进口关税持续下降等多重因素的影响，机场口岸免税消费的购买力已经发生了变化，浦东机场此前免税红利难以为继。”
小跑是在上海机场暴雷前走掉的，当时的想法就是不留着过年，一点点小运气吧。
而上机董事长话直接把上机的核心逻辑打碎了，所以之后小跑再也没有碰过上机了。
当时我们猜测到这句话的用意也许是为了注入虹桥机场，因为我们在更早之前就预期资产注入。(当然这个你们可以说我们瞎编，因为是我们内部自己讨论的)。
不可否认情况确实发生了改变，海南的离岛免税、市内的免税店以及跨境电商，还有进口关税持续下降等多重因素确实影响着机场免税的发展。但在世界占比50%以上的销售额的机场免税被干倒我们是不信的，只要还有流量，逻辑就还在。
我们对上海机场的核心逻辑如下(如果不认同，请忽略)：
免税始于流量，流量源于上海的发展与国际化，源于上海金融中心的定位(高流量价值)，而上海的一切皆在于中国的发展，中国的全球化。
短期来说，这次疫情确实把上海打残了，我不知道的有多少人离开或者要离开上海，但用小跑在群里说过的一句话：我们都是历史的注脚，挡不住历史前进的车轮。
如果说投资就是投国运，那么我们认为上海机场值得关注。
一切皆过往，过往皆序章。
希望疫情早日过去，希望祖国繁荣昌盛。希望虐我们千百遍的股市，我们确依然待她如初恋的大A，能对为国接盘的韭菜们好一点。
7. 估值及机构盈利预测
PB 10.53，位于近3年低位，PB组合(相对)。
根据机构一致性预测，上海机场2024年业绩增速在96.47%左右，EPS为1.80元，。目前股价50.01元，对应2024年估值是PE 27.56倍左右，PEG 0.29左右。
8. 主要的风险
疫情恢复不及预期，免税规模增速不及预计，下轮免税合同招标结果不及预期等。
以上这些只是模板，只是我们自己梳理的一个思路。中长期来看，价值取决于标的的质量，短期来看，价格的偏离取决于预期差，所以不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。
以上梳理也只是一个开始。中长期来看，价值取决于标的的质量，短期来看，价格的偏离取决于预期差，所以不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。参考文《致歉及我对价值投资的一点思考》
