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记者 | 白帆 于浩

编辑 | 殷幼安

京东物流IPO终于靴子落地。今天（5月28日），京东物流正式在香港交易所挂牌上市。

开盘后，京东物流股价涨14%，报46.05港元，总市值达2805亿港元。截止发稿，京东物流股价为44.95港元。

有着京东这颗“大树”撑腰，京东物流的上市备受市场关注和追捧。5月27日，京东物流在港交所发布公告称，香港IPO发售价定为每股40.36港元，全球发售募集资金净额预计约为241.13亿港元。同时，香港公开发售项下初步可供认购的香港发售股份已获“极大幅”超额认购，认购股份相当于香港公开发售项下初步可供认购的香港发售股份总数的约715.61倍。

由于获得超额认购，京东物流将分配给香港散户投资者的股票数量从最初的1830万股提高到5480万股，分配给机构投资者的股票数量从最初的5.909亿股减少至5.543亿股。

随着上市尘埃落定，市场对京东物流的期待也会有所改变。京东物流的核心竞争力是什么？能否摆脱对京东集团的依赖？连续亏损的京东物流何时才能实现盈利？

十年磨一剑

京东物流最早可以追溯至2007年。当时，京东已经开始自建物流体系，但直到2012年才注册物流公司，2017年4月25日正式成立京东物流集团。

无论在哪个时间点，对于电商平台而言，选择自建物流都是回报周期极长的重资产生意。当刘强东向高瓴提出7500万美元融资需求时，张磊直接给了3亿美元。自建物流的资金密集程度可见一斑。

在2009年、2010年两年间，京东连续获得今日资本、高瓴资本、老虎基金、俄罗斯DST等多家知名机构出资的战略投资。同时，刘强东还专程考察了沃尔玛、大润发等线下零售企业的物流与仓储体系。

在具备资金与经验基础之后，京东物流逐渐步入正轨。2009年，京东开始自建仓库，2010年着力建设并打通了订单系统、仓储系统、分拨系统、配送系统、站点管理系统、配送员信息系统。

当年高瓴近3亿美元的投资，现在价值已达39亿美元。而从京东物流所发布的股东信息来看，从本次上市中获利的机构投资者远不止高瓴一家。

2018年2月，京东物流首次进行股份拆分并完成总额为25亿美元的首轮战略融资。除高瓴资本之外，红杉中国、招商局集团、腾讯、中国人寿、国开母基金、国调基金、工银国际等多家机构均为资方。

据5月27日早间公布的配发结果显示，现有股东及其紧密联系人中，如高瓴资本、腾讯等于IPO过程中获得了若干配售股份。高瓴增持95万股，上市后持股2.38%，红杉资本最终持股比例为1.19%，腾讯最终持股0.62%。

其次，七位基石投资者共获得48.33%的拟发行新股，总价值约119亿港元。其中，软银、淡马锡、Tiger Global、中国国有企业结构调整基金、中国诚通投资、黑石、Matthews Funds以及Oaktree，分别认购股数为1.25亿股、4224万股、3849.8万股、1924.9万股、1154.9万股、2887.4万股、1924.9万股以及1924.9万股。

在散户认购部分，京东物流此次IPO共计收到约136.49万份申请，获得了714.61倍的超额认购。这一打新热度仅次于快手赴港上市时所创下的142万份申请的记录。由于散户认购热度过高，京东物流也宣布启动股份回拨机制，将原本分配予散户的认购份额从拟发行新股的3%提升至9%。

此前，京东物流所设置的股价为每股39.36港元至43.36港元，而此次定价为每股40.36港元，接近区间下限。

但即便按发售价每股40.36港元计算，京东物流此次募资额也将达到约241.13亿港元，已超过赴港二次上市的百度所创造的239亿港元记录，成为仅次于快手的港股第二募资额。完成募资之后，京东集团仍持有京东物流64.42%股份。

至于此次募集资金的分配情况，京东物流表示，计划将55%（约132.62亿港元）的募资用于升级和扩展六大物流网络，包括仓储网络、综合运输网络、最后一公里配送网络、冷链网络及跨境网络，保持竞争优势；20%（约48.23亿港元）的募资将用于开发与供应链解决方案和物流服务相关的先进技术，包括自动化科技、数据分析与算法以及其他底层技术等；15%（约36.17亿港元）的募资将用于扩展一体化供应链解决方案的广度与深度，深耕现有客户，吸引潜在客户; 10%（约24.1亿港元）预计用于一般公司用途以及满足营运资金需求。

京东物流的护城河

从2007年至今，经过多年的发展，京东物流已形成了既不同于四通一达、也不同于顺丰的业务模式，当日达、保证送货上门等成为大部分消费者对京东物流的印象，也成为京东物流树立高品质服务的主要抓手之一。而这背后，是其构建的“以储代运”的仓配模式、六大物流网络等商业模式。

所谓“以储代运”，即京东物流将仓配前置，商家的商品提前进入京东物流的仓库，用户下单后，京东物流仅需完成“出库+配送”这两个环节就能让产品送至消费者手中，由此节省了大量时间，提升了快递效率。

而京东物流的六大物流网络包括仓储网络、综合运输网络、最后一公里配送网络、冷链网络及跨境网络，分别支持不同的物流需求。截至2020年12月31日，京东物流运营着900多个仓库和1400个云仓，总管理面积约2100万平方米，相比两年前的1200万平方米几乎实现了翻倍增长。

在这几大网络布局中，快递网络是收派体系，拥有密集的收件端网点，从网点运至转运中心进行分拣后，将包裹分发至末端网点。仓配网络是分发体系，批量接收的整包货物将依托于仓配网络一级一级向下分发。

京东物流公开的数据显示，截至2020年12月31日，京东物流运营着7280个配送站，同时还有超过8000个服务点和自提柜及25万个合作自提柜。

综合物流网络所涉及的范围更为广泛，是包括分拣中心及仓库、分拣中心及配送站的综合运输网络。在这一领域，经过多年的发展，京东物流已经搭建了国内分拣中心200个，自营运输车队拥有7500辆卡车及其他车辆，同时京东物流还会委托第三方供应商提供运力。航空货运方面，截止2020年12月31日，京东物流拥有620条航空货运航线。

为了提升京东物流的货运网络，2020年京东物流还收购了综合速运企业跨越速运的控制性权益，并与国铁集团达成合作。

通过构建相对完善切密集的网络体系，京东物流实现了一体化供应链解决方案和物流服务。2020年，京东物流一体化供应链收入已经占到总收入的75.8%，成为京东物流的主要收入构成。一体化供应链客户数也达到了5.27万家，相比2018年增长62%。另外，中泰证券推测，2019年京东物流承载订单量约25亿件，已经超过亚马逊物流。

京东物流的一体化供应链业务在整个市场中也颇有优势。根据京东物流招股书援引灼识咨询的报告，京东物流是中国最大的一体化供应链物流服务商，2020年的市场份额为2.7%，而当年收入排行前十的企业市场份额加在一起也不过9.0%。

贯铄企业CEO、上海交通委邮政快递专委会副主任赵小敏认为，供应链模式、自带商流以及“以储代运”的仓配模式是京东物流的差异化布局。他指出，当下在疫情和经济发展的大环境下，自带商流的模式有利于提高品牌转化率和客户粘性，方便京东物流搭建多场景的商业体系，未来这一特点有可能形成护城河效应。

一体化供应链物流服务行业的市场规模还将会继续扩大。灼识咨询预计，2025年该行业的市场规模将增加至31900亿元，复合年增长率为9.5%，约为同期中国物流支出增速的1.8倍。

亏损换增长

根据招股书数据，京东物流过去三年保持高速增长，2018、2019及2020年，京东物流营收分别为人民币379亿、498亿和734亿，其中2019年同比增长31.6%，2020年同比增长47.2%。

另据京东前不久在港交所发布的公告，京东物流今年一季度收入224亿元，同比增长高达64.1%。

但是，伴随高增长的还有持续的亏损。2018年、2019年及2020年，京东物流的亏损净额分別为28亿元人民币、22亿元人民币和40亿元人民币。

京东物流方面预计，2021年度的亏损净额还将显著增加。

亏了这么多，京东物流的钱都用在了哪儿？

界面新闻记者梳理发现，2018年至2020年，京东物流的营业成本占总营收的比例均超过90%，其中员工福利开支、外包成本和仓库租金成本在经营成本排名中位居前三。

人力成本是京东物流营业成本的大头。2018年、2019年及2020年，京东物流的人力成本分別占据经营费用及营业成本总额的48.4%、44.8%及41.0%，虽然增长率有所下降，但人力成本总额仍在攀升。

在京东物流上市仪式现场，CEO余睿表示，京东物流自创立起就开始为快递小哥缴纳五险一金。此前，京东物流也在上市文件中表示，人力成本还有可能因为薪金、社会福利及员工人数的增加而增长。

与此同时，在京东物流业务量大幅增加之际，来自供应商的服务也随之增长，因此造成外包成本的不断增长。

此外，为支持一体化供应链服务及其他物流服务的增长，京东物流不断扩大仓储面积，增加分拣中心、配送站等，在租金方面的成本逐年递增。

京东物流表示，未来仍将继续增加相关基础设施领域的建设。仓储网络、综合运输网络、最后一公里配送网络、冷链网络及跨境网络等六大物流网络以及自动化科技、数据分析与算法等用于供应链解决方案与物流服务相关的技术，都将成为此次上市募资之后资金的主要用途。

“中短期内可能会导致我们的盈利状况发生波动，但长期而言，我们相信我们的盈利能力将有实质性提高。”京东物流在招股书中称。

赵小敏对界面新闻分析，目前京东物流的亏损问题不是关注重点，市场规模、仓储承载能力、科技含量能提升多少，未来京东物流的收入增速是否能继续保持，在港股上市之后国际化步伐能否加快，才是市场关注的核心。“如果这几个指标达到的话，我们认为，中长期来讲亏损这个问题就会逐步缓解。”

京东物流的潜力和风险

京东物流依靠母公司的发展逻辑正在一步步打破。在2017年之前，京东物流仅处理和配送京东商城入库商品；2017年之后，京东物流开启对外开放战略，外部客户收入占比逐年上升，2018年、2019年来自外部客户的收入占比分别为29.9%、38.4%，2020年更达到了46.6%。

不过，有分析指出，所谓的外部增长也大多来自京东平台上的第三方卖家，而这一趋势很难在短时间内改变。

京东物流虽具有一体化供应链的优势，但在整个快递市场上，尚未占据领先地位。

据中泰证券发布的报告，2020年，通达系五家快递公司承载的电商件业务量约为京东商城总订单量的19倍，京东物流在中国电商履约订单量中仅占约5%。

此外，通达系和顺丰均已实现盈利，即便2020年以来受到价格战及新冠肺炎疫情的影响，亏损幅度也小于京东物流。

该报告还认为，通达系快递业务量增速持续领先京东，快递企业的规模经济持续提高，单件快递的成本和价格大幅优化，而京东履约费率的优化曲线相对平缓。在时效性和服务品质方面，通达系正在依托自动化等技术手段和科学管理模式，逐步降低其投诉率。

在业内看来，未来各家企业都将朝着综合性物流的方向发展。一位证券领域的分析师指出，单纯在一个赛道中深耕没有优势，无法与全赛道的模式相抗衡。

该分析师还表示，未来物流企业的拓展方式包括纵向和横向两个维度，纵向拓展包括在快递市场打通中高端所有层级的市场，横向则是跨赛道的扩张，比如从快递市场拓展到冷链、快运、供应链等市场。目前，不只是京东物流、顺丰、中通在朝这个方向前进，其他几家快递企业也在不断拓展业务界限。

在这一趋势下，如何在优势领域保持优势，成为京东物流不得不持续思考的问题。