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招股进行时!一文看懂京东物流的成色

时间:2022-10-09 16:48:09 | 浏览:4318

时隔14年,脱胎于京东集团(以下简称“京东”)的京东物流(2618.HK),即将要在港上市了。据港交所官网,京东物流已正式启动招股,招股时间为5月17日-21日,拟发行约6.09亿股,其中公开发售约占3%,国际配售约占97%,每股发行价为3

时隔14年,脱胎于京东集团(以下简称“京东”)的京东物流(2618.HK),即将要在港上市了。据港交所官网,京东物流已正式启动招股,招股时间为5月17日-21日,拟发行约6.09亿股,其中公开发售约占3%,国际配售约占97%,每股发行价为39.36-43.36港元,预计将于5月28日在港挂牌上市。这也是继京东健康、京东数科之后,京东在资本市场打出的第三张王牌,逐步兑现其孵化上市大计。

值得留意的是,京东物流本轮还引入了包括软银、淡马锡、黑石、中国国有企业结构调整基金、Matthews Funds(索罗斯旗下基金)、Oaktree(橡树资本)在内的七家基石投资,合计拟认购额达15.29亿美元(合约118.82亿港元),这无疑给市场吃了强效定心丸。

众所周知,“多”、“快”、“好”、“省”是电商购物体验的四大核心痛点。长期以来,京东凭借快速且优质的服务体验著称,2007年开始自建物流后,这一核心优势得以持续强化,并且逐步从服务京东内部的物流服务部门走向开放的独立物流企业。京东物流作为持续进化的样本,也被视作京东零售坚实的护城河,而从这点来看,京东也被认为是最像与亚马逊的国内电商巨头。

实际上,这种重资产的经营思路在当时还是难以想象的,因此各种争议和质疑在所难免,但如今随京东物流的壮大,证明这条路并没有走错。

那么,即将上市的京东物流,成色到底如何?对此,可以围绕核心商业逻辑关键壁垒经营业绩未来成长逻辑估值水平这五个维度来加以分析判断。

1、从京东零售体系走向体外独立物流企业

京东物流定位于技术驱动的供应链解决方案及物流服务商,业务涵盖仓配、快递快运、大件、冷链及跨境等多个物流子赛道,其中仓配服务占各年收入的50%至70%。

由于商流决定物流,SKU的差异决定物流模式的殊途。京东以自营3C电子产品起家,后逐步横向扩张品类,在家电、3C电子产品以及快消品等垂直领域优势突出,而这些品类通常具备客单价高、周转快且具有一定时效要求等核心特点,因此重仓配对于京东来而言是最优解。

京东物流的CEO王振辉曾于2017年对外提出“3S理论”,用来诠释物流新形态的核心特征,其中以减少物品搬运次数,缩短商品与消费者之间的距离,提高履约效率的短链(Short Chain),可归结为京东物流构建的底层逻辑之一,而在这点上,与顺丰这类三方物流公司“以增加搬运次数”的核心逻辑是截然不同的。

京东物流的3S理论

(来源:中信证券)

与此同时,京东物流有京东电商体系的商流作保障,这是三方物流公司不具备的天然优势。而且在模式上,其也不同于菜鸟平台化的打法,即与物流商合作,不直接参与运输,主要通过智能分单、路由规划、菜鸟驿站、仓储服务(自建+整合)等环节影响产业链运行。京东物流以自营仓储(自建+整合)为主,并雇佣大量的快递员,围绕京东商城完善其物流配送体系,更加体系化。

(来源:西南证券)

而对于电商运营效率及用户体验的提升,京东物流可谓是居功至伟。尽管自2012年起,SKU数量显著增长,但京东在过去12个月的存货周转天数依旧稳定在40天以下,这一水平甚至接近好市多(Costco)(约30天)这样的顶级零售商,而且值得留意的是,京东仅自营商城的SKU数就高达几百万,好市多却只有其零头。与此同时,京东物流的履约费率还在持续下降。

(来源:国金证券,公司招股书)

2、六张网,两大利器

在京东的物流体系中,凭借高度协同的“六张网”(仓储网络、综合运输网络、最后一公里配送网络、大件网络、冷链网络及跨境网络),从而架设起覆盖全国的物流网络基础设施。招股书数据显示,到去年12月末,该网络已可触达超过220个国家及地区。

其中,仓储和技术作为京东物流的两大核心利器,布局明显占优

仓储方面,到去年12月末,运营面积达2100万平方米(包括云仓生态平台上云仓的管理面积),遥居国内一体化供应链物流服务商首位。

且仓库布局广泛,并采取三级仓的布局思路,在全国设置区域物流中心(RDC,数量超过300个,覆盖中国七大区)、前端物流中心(FDC)及其他仓库。

(来源:中信证券)

京东物流坐拥庞大的仓储网络基础设施,并通过技术来赋能各个业务环节,以提升管理运营效率,进而保障优质的服务体验。

例如在仓配方面,凭借运营经验及AI算法来优化向客户推荐最近、最优的仓储方案,建立履约效率基础,同时建设具备较高程度的自动化、智能化水平的智能仓管(比如位于国内22个城市的32座亚洲一号智能仓库中大规模应用AGV、机器人、智能仓库管理系统)和直营配送团队(约19万人的直营配送团队,有效地支持京东“211限时达”配送,京东约90%的在线零售订单可于下单当日或次日送达)。

3、成长性充足,已扭亏为盈

2018-2020年,京东物流的总收入由约379亿元(人民币,下同)增至约734亿元,年均复合增速逼近40%;今年一季度收入达224亿元,同比增长64.1%,增长进一步提速。

(来源:公司招股书)

在营收快速上涨同时,毛利与毛利率水平也呈现稳步提升的趋势,其中毛利从11亿元猛涨至63亿元,年均复合增速达141%,对应的毛利率由2.9%提升了5.6个百分点至8.6%。

(来源:公司招股书)

毛利率的持续提升,主要由于收入的快速增长带动规模经济效应显现。在此基础上,京东物流其实已于去年实现盈利。若剔除掉约48.6亿元的优先股公允价值变动带来的影响后,公司经调整后净利润约17.1亿元,这也进一步验证了其商业模式的可行性。不难预见,随着规模不断增长及智慧化和一体化渗透的提升,京东物流大概率正迎来收获的“甜蜜期”。

再透过现金流窗口来看,京东物流同样表现出健康的发展走势。近三年来,京东物流的经营现金流持续增长,且在2019年实现正向的自由现金流,并维持增长态势。

4、商流保障快递业务增长,一体化供应链业务空间广阔

参照亚马逊的发展路径及京东自身的基因,总体来看,京东物流未来的成长逻辑主要可归结为两方面:

一方面,受京东零售商流的带动,带动单一快递业务的持续增长,中短期主要取决于京东商城的GMV增长。值得留意的是,京喜在下沉市场不断拓展,大概率也将为京东物流带来更多的增量空间

另一方面,一体化供应链业务已是京东物流的核心引擎。招股书数据显示,2018-2020年,京东物流来自一体化供应链业务的收入从约341亿元增至约556亿元,年复合增长率达28%左右,目前占比超过七成。相应地,外部客户数量由超过3.2万名上涨至近4万名。

而国内一体化供应链市场的一片广阔的沃土,京东物流仍大有可为。据灼识咨询报告显示,2020年中国一体化供应链物流服务行业的市场规模已超过2万亿元,预计到2025年将突破3万亿元,五年间实现万亿增长。但目前该市场格局依旧非常分散,CR10不到10%,京东物流约占2.7%,增长潜力显著。

5、估值水平

按现行的招股发行价计,京东物流的市值大约在2398-2641亿港元之间,按现行汇率计,合约1990-2192亿人民币,这到底贵不贵?

对于未盈利的公司,通常倾向于用PS模型进行估值,京东物流2020年营收约为734亿元,京东物流PS约在3x左右。假定2021年收入增速维持在40%,对应2021年的PS约为2x。

目前,顺丰控股市值在2318亿元左右(近三年均值),假设2021年维持30%的增速(近三年复合增速),相应的PS为1.16x。根据长城战略咨询上个月发布的《2020年中国独角兽企业名单》,菜鸟物流彼时估值为300亿美元(按2020年汇率均值计,合约2022亿元),其2020年营收约为222亿元,,假定其增速维持在50%,预估对应的PS约为6x(这还是在未考虑其估值提升的情况下)。此外,再看下通达系中业绩最好的中通快递,市值在1253亿元(近三年均值),2020年营收约为252亿元,假定2021年继续维持24%的增速,则相应的PS约4x。这样比较来看,京东物流其实并不算贵。

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